買った後、どう“売る”？LBOで最も使われる出口戦略TOP3

レバレッジド・バイアウト(LBO)とは、多額の借入金と自己資本を活用して企業を買収する戦略的な財務手法です。この手法の目的は、事業運営の改善、戦略的成長イニシアティブ、財務再編を通じて企業価値を向上させることにあります。最終的に、PEファンドは投資を出口戦略によって回収し、投資家に利益を還元します。ここでは、LBOにおける一般的な3つの出口戦略、すなわち企業売却、株式公開（IPO）、配当支払いについて詳しく説明します。

１．他者またはPEファンドへの売却

LBOで最も頻繁に利用される出口戦略の一つが、買収した企業を他の企業や別のPEファンドに売却することです。この戦略は、戦略的売却またはセカンダリー・バイアウトとも呼ばれ、比較的迅速に投資回収を実現する方法の一つです。買い手は、戦略的買い手(他の企業)または財務的買い手(例：別のPEファンド)です。

- 他企業への売却：他企業への売却は、トレードセールとも呼ばれ、しばしば買収によってシナジー効果を期待できる買い手が対象となります。買い手は同業界の競合企業である場合もあれば、関連分野への進出を目指す異業種の企業である場合もあります。たとえば、医療企業が成長戦略の一環として製薬会社を買収するケースが挙げられます。対象企業の企業価値(EV)は、EBITDAを基準に算出され、適切な評価を経て売却されます。

  - 誰が企業を買収するのか？：買収者は市場シェアの拡大を目指す競合企業である場合もあれば、多角化に関心を持つ異業種の企業である場合もあります。買収者は、製品ラインの強化、地理的な拡大、または対象企業が運営する隣接産業への進出を目指す企業であることが多いです。

- 他PEファンドへの売却：他のPEファンドに企業を売却することは、一般的にセカンダリー・バイアウトと呼ばれます。この戦略は、新たなPEファンドが対象企業を割安と判断したり、ポートフォリオ内に類似企業を保有しており、ボルトオン戦略を通じてシナジーを創出しようとする場合に実施されます。しかし、この種の出口戦略にはいくつかの課題があります：

  - 対象企業が買収者にとって規模が大きすぎる可能性があります。

  - M&A 市場が停滞または不利な状況にある場合があります。

  - 対象企業が新興市場に属している場合、買い手候補がまだ小規模である場合があります。

２．株式公開(IPO)

株式公開(IPO)は、LBOのもう一つの代表的な出口戦略であり、特に対象企業が成長性の高い企業の場合に採用されます。この戦略では、PEファンドが対象企業を上場させ、公衆市場で株式を販売します。

- 株式を公開すること：IPOを通じてPEファンドは、より幅広い投資家層にアクセスすることが可能になります。この戦略は、成長性の高い企業に対して一般市場の投資家がプレミアムを支払う意欲があるため、高い評価額を得ることができるという特徴があります。

- 段階的な売却：IPO後、PEファンドが保有株式を一度に全て売却しないことが重要です。急速な売却は市場からの信頼喪失とみなされ、株価下落を招く可能性があります。そのため、株式の売却はYear 1 - 20%, Year 2 - 35%, Year 3 - 30%, Year 4 - 15%のように数年に分けて段階的に実施されることが一般的です。保有期間が長くなるほど、内部収益率（IRR）は低下する可能性がありますが、その期間中に株価が上昇すれば、キャピタルゲインを通じてより多くの収益を得ることも可能です。

- メリットとリスク：IPOは、企業価値の増加を実現できればPEファンドに大きな利益をもたらします。しかし、市場変動性や規制の厳格化、所有権の希薄化といったリスクも伴います。

３． 配当支払い (配当リキャップ)

3つ目の一般的なLBOの出口戦略は、配当支払いによるもので、配当リキャップとも呼ばれます。この戦略は、対象企業の利益を配当金としてPEファンドの投資家に分配することで、企業を完全に売却することなく投資回収を実現する方法です。

- 配当リキャップ：場合によっては、対象企業がPEファンドに配当金を支払うために追加で借入を行うことがあります。この戦略により、企業の株式を売却することなく「出口効果」を得られ、投資家は利益を実現することができます。良い例としては、ハン＆カンパニー(Hahn & Co)が、双龍C&E(Sangyong C&E)というセメント製造会社に対する長期投資戦略の一環として配当リキャップを活用したケースがあります。この企業はPEファンドの投資家に配当金を支払うために新たな借入を行いました。

- 適用対象のビジネス：配当支払いは、高収益性と十分なフリーキャッシュフロー(FCF)を持つ企業に最適です。配当金はEBITDAではなく利用可能なキャッシュを基に支払われるため、安定した収益性と余剰キャッシュフローを生み出すキャッシュカウ(cash-cow) 型企業に適しています。ただし、目標とするIRRを達成するために配当金だけに頼ることは困難であり、配当金の額は企業売却やIPOを通じて得られる利益よりも少ない場合が多いです。

- 欠点：配当支払いは収益をもたらす可能性がありますが、PEファンドが期待するリターンを十分に満たすことができない場合がよくあります。また、追加の借入負担は、経済不況によってキャッシュフローが減少する局面において、企業のリスクプロファイルを悪化させる可能性があります。

適切な出口戦略を選択する方法は？

適切な出口戦略の選択は、現在の市場環境、対象企業のパフォーマンス、PEファンドの目標など、さまざまな要因に依存します。以下は、いくつかの重要な考慮事項です：

- 市場環境：M&A市場が活発である場合、戦略的売却が最適な選択肢となる可能性があります。一方、市場の不透明性が高い場合、株式市場が活況であれば、IPOがより魅力的な選択肢となることがあります。

- 企業の成長性と収益性：対象企業が強力な成長性と収益性を示している場合、IPOを通じて一般投資家に株式を提供し、価値を最大化することが可能です。一方で、企業が成熟期に入り、安定したキャッシュフローを生み出している場合は、戦略的売却や配当支払いがより適切な選択肢となります。

- 時間的制約と流動性の必要性：PEファンドが迅速に投資を終了する必要がある場合、企業買収者への戦略的売却やセカンダリー・バイアウトが最良の選択肢となることがあります。一方で、長期的な計画が可能であれば、IPOによる出口戦略はより高いリターンをもたらす可能性があります。

結論