このセッションでは、Enterprise ValueとEquity Valueの概念について整理していきます。おそらく、201の授業で学ぶすべての概念の中で最も重要な概念だと思います。Enterprise ValueとEquity Value、企業価値と株式価値という言葉で呼ばれていますが、これらはどう違うのでしょうか？実際に、長年のアナリストやバンカーたちでも、質問されると明確に答えられない人が非常に多いのではないかと思います。私もかなり混乱していました。
まず、これらの2つの概念の共通点は、どちらも企業の価値を指す用語であるということです。つまり、どちらも企業価値の一種だと考えていただければ良いですが、翻訳の際に、Enterprise Valueは「企業価値」、Equity Valueは「株式価値」と訳されるため、混乱が生じているのだと思います。むしろ、英語表現の方があまり混乱を招かないようにも感じます。私たちは今、どちらの価値を求めようとしているのでしょうか？実際、現在の最終目標は株式の価値、さらには1株あたりの適正価値が知りたいということです。それを現在の市場価格と比較したいわけです。つまり、私たちの最終目的はEquity Valueです。しかし、後で説明しますが、いくつかの理由で企業価値評価を行う際、最終的にはEnterprise Valueを避けることはできません。
Enterprise ValueとEquity Valueには大きく分けて2つの観点で違いがあります。まず、Enterprise Valueの定義から見ていきましょう。Enterprise Valueは、すべての投資家の視点から見た企業の営業価値です。「すべての投資家」とは、株主だけでなく債権者なども含む投資家を指し、営業価値だけを見ているということは、投資資産など営業と無関係な資産は除外して評価するということです。一方、Equity Valueは、株主の立場から見た企業価値です。営業価値だけを重視するEnterprise Valueとは異なり、Equity Valueは会社の非営業価値もすべて含む概念です。
この概念は、損益計算書と関連付けて考えると、さらに理解しやすくなります。損益計算書上でEnterprise Valueと非常に似ている概念は何でしょうか？「すべての投資家の立場から見た営業価値」という概念から見ると、「営業利益（EBIT）」ですね。Enterprise Valueは営業利益、つまりEBITと観点が非常に似ています。ですから、後で学ぶことになりますが、EV/EBITやEV/EBITDAといった指標はよく耳にすると思います。しかし、EV/Net IncomeやEV/EPSのような概念は、あまり耳にしたことがないと思います。
Net IncomeやEPSのような概念は、あくまで株主の立場から見た利益を示すものです。そして、実際に利子費用や投資費用、税金などの非営業利益もすべて含まれています。したがって、純利益はEquity Valueと非常に相性が良いです。Equity ValueをNet Incomeで割ったもの、または株価をEPSで割ったもの、それを何と呼ぶのでしょうか？はい、それが有名なP/E、またはPERですね。分子と分母がすべて同じ立場なので、この指標は意味を持つのです。
では、これらの数字を実際にどのように計算できるのでしょうか？まず、Equity Valueは前述の通り、2つの方法で求めることができます。Book Valueは貸借対照表の数字を参考にすれば良いでしょうし、Market Valueは会社の時価総額を調べればよいです。しかし、Enterprise Valueはそれほど簡単に見つけることはできません。Enterprise Valueは通常、右側に記載されている公式を使用し、Equity ValueにDebt Valueを足し、最後に現金性資産を引きます。Debt Valueを足すのは、すべての投資家の立場からの価値を反映するためです。
ただし、ここで注意すべきことは、Enterprise Valueは一般的にMarket Valueを指すため、計算式を使用する際には、それぞれの構成要素もすべてMarket Valueを使わなければならないということです。したがって、Equity Valueには時価総額を代入し、DebtやCashもMarket Valueを使用するのが原則です。しかし、実際にはBook ValueとMarket Valueの数値がそれほど差が大きくない場合が多く、また現実的にMarket Valueの情報を得るのが難しいため、Book Valueを使用することが一般的です。そう考えると、Enterprise Valueの計算は少し面倒ではありますが、それほど難しくはないでしょう。
ここでの質問は、なぜCashを最後に引くのかということです。公式によると、現金を多く保有している会社は、変な話ですが、Enterprise Valueが小さくなります。現金が多いということは、企業にとって非常に有利なことであるのに、これはなぜでしょうか？
公式で現金を引く理由は、2つの観点から説明できます。まず第一に、金融負債は現金を使って返済することができるためです。すなわち、現金を減らすことでDebt Valueを相殺し、減少させることができるという点です。しかし、より重要なのは、前述したように、Enterpriseは営業価値のみを含むということです。現金は営業資産として見ることができるのでしょうか？人によって、会社によって意見は異なりますが、少なくともEnterprise Valueを計算する際には、通常、非営業資産として考えます。私たちは、Cashを引くことで、非営業資産を除外しているのです。そのため、下記のより正確なEnterprise Valueの公式を見ると、現金だけでなく、NOA、すなわちNon-Operating Assetなども除外されます。他の投資資産を除外することもできます。しかし、アナリストによってEnterprise Valueの解釈が異なるため、Cashだけを引く人もいれば、他の非営業資産も引く人もいます。残念ながら、実際のEnterprise Valueの計算は、誰が計算するかによって多少異なることがあります。それでも、概念だけでも明確にしておけば、今後使う際や他の人の業務をレビューする際に、かなり混乱が少なくなると思います。再度お伝えしますが、Enterprise Valueはすべての投資家の立場から見た営業価値であり、Equity Valueは一般株主の立場から見た営業価値と非営業価値を含む価値です。
最後に、Enterprise ValueとEquity Valueの相性について簡単に見ていきましょう。Enterprise ValueはやはりEBITやEBITDAと相性が良いです。DCFにおいては、Free Cash Flowと良いですが、フリーキャッシュフローにも2種類が存在し、すべての投資家の立場からのFree Cash FlowはFCFF、株主の立場からのFree Cash FlowはFCFEという表現を使います。Enterprise Valueは当然FCFFと相性が良く、Equity ValueはFCFEと相性が良いです。将来のキャッシュフローを現在価値に割り引く際も同様です。FCFFの場合はすべての投資家の立場から見た加重平均資本コスト、つまりWeighted Average Cost of Capitalを使用し、FCFEの場合は株主の立場からの株主資本コスト、つまりCost of Equityを使います。ROICやROA、ROEといった概念で考えると理解しやすいと思います。
海外の投資銀行や、日本国内でも転職などを準備している方々にとっては、面接で非常に頻繁に登場する概念ですので、しっかりと理解しておくと良いでしょう。また、これから私たちがモデリングを行う際にも、Enterprise ValueとEquity Valueは非常に頻繁に登場する予定です。しっかり整理しておいてください。それでは、これから本格的にバリュエーションについて話していきましょう。
